美债收益率曲线的陡平之辨:基于供需视角的分析

赢咖公告 09-07 阅读:47 评论:0
近期美国财政部公布了三、四季度的政府借债计划,规模超出市场预期,其中长期借款比例明显提高,引发了市场对美债长端收益率抬升的担忧。实际上,影响美债收益率曲线形态的关键因素在于市场供需力量的博弈,背后反映的是美国财政与货币政策的机制协调。本文回顾了疫情暴发以来美国国债的供给与需求情况,并对下一阶段的美债收益率走势作初步判断。
一、今年以来美债供给大幅增加
疫情暴发以来,美国国会先后通过了四轮经济纾困计划,总额超过2.8万亿美元,相应美国财政赤字快速攀升,4月份单月财政赤字达到了7380亿美元的历史新高。为应对疫情期间的财政支出,补足资金缺口,美国财政部大举发行联邦政府债(包括国债、通胀指数债券和浮动利率债券)进行筹资。4-7月期间,美国财政部累计发行10.17万亿美元联邦政府债,净融资额高达2.71万亿美元(参见图1)。图1:美国联邦政府债券发行情况 数据来源:Wind

图1:美国联邦政府债券发行情况 数据来源:Wind

 同时,财政部的平均负债久期由年初的70年下滑至63年,创下2012年以来的最低水平,到期再融资的压力上升。从发行期限结构来看,4月份以来美国财政融资高度依赖于短期国债(1年期及以下),4、5月份的短期国债发行量占比高达90%以上,该比例在6月、7月有所回落,但仍位于80%以上,中期国债(2-10年期)、长期国债(10年期以上)的占比很低。从净融资额的角度看,二季度美国短期国债净融资额达到2.4万亿美元,占比约92%。
二、避险情绪与量化宽松推升美债需求
尽管今年美国财政部发行了巨量政府债券,但供给总量并未超出市场的消化能力。
3月全球金融市场大幅动荡,恐慌情绪下,投资者纷纷抛售风险资产换取美元,相应货币市场基金规模大幅攀升,提振了对美国短期国债的需求。以期限为13周的短期国债为例,3月下旬以来其单次发行金额持续上升,最高达到714.6亿美元,其中一级交易商和投资基金的分配额度最大(参见图2)。同时,应税货币市场基金持有的国债比例迅速上升。6月政府型基金持有的国债比例为57.5%,较去年末上升了21%;非政府型基金持有的国债比例为22.8%,较去年末上升了17.3%(参见图4、图5)。
美联储大规模的量化宽松为中长期美债的需求提供了支撑。为应对金融市场巨震,3月23日美联储宣布实施开放式资产购买,不限量买入美债和MBS。在期限选择上,美联储集中购买中长期品种,短期国债持有量基本维持不变。3月、4月美联储分别增持4549亿美元、9863亿美元的中长期美债(包含名义债券和通胀指数债券),远超同期中长期美债的净融资额。5月以来,美元流动性恢复正常,美联储逐步放缓量化宽松节奏,6月、7月美联储对中长期美债的净增持量回落至900亿美元左右,吸收了大部分的中长期美债供给(参见图3)。图2:13周国债拍卖分配金额图3: 美联储是中长期美债的配置主力 数据来源:Wind

图2:13周国债拍卖分配金额图3: 美联储是中长期美债的配置主力 数据来源:Wind

 图3: 美联储是中长期美债的配置主力 数据来源:Wind

图3: 美联储是中长期美债的配置主力 数据来源:Wind

 图4:政府型货币市场基金持有资产比例图5:非政府型货币市场基金持有资产比例 数据来源:Wind

图4:政府型货币市场基金持有资产比例图5:非政府型货币市场基金持有资产比例 数据来源:Wind

 图5:非政府型货币市场基金持有资产比例 数据来源:Wind

图5:非政府型货币市场基金持有资产比例 数据来源:Wind

 
三、后市展望:美债收益率陡峭化上行的可能性较低
3月美联储重返零利率下限后,美债收益率快速下行,随后一直保持区间震荡,波动性较前期明显降低。4月至今,2年期美债收益率始终在0.11%-0.28%区间内波动,10年期美债收益率始终在0.51%-0.92%区间内波动,(10-2)年期限利差中枢在50BPs附近(参见图6)。截至目前,美债发行量激增并未对美债收益率曲线形态造成太大扰动。图6:美债收益率走势 数据来源:Wind

图6:美债收益率走势 数据来源:Wind

 
展望后市,下半年美债的供给与需求基本平衡,财政货币政策的协调配合也将促使美联储维持更长时间的宽松,美债收益率大幅陡峭化上行的可能性较低。
(一)供给层面
8月5日,美国财政部表示,预计今年三季度政府借款规模将达到9470亿美元,四季度预计借债12160亿美元。同时,为降低政府债务的展期风险,财政部将扩大中长期债券的发行规模,加强到期分布管理并降低未来发行的波动性。根据美国财政部披露的具体发行计划,8月起, 10年、20年、30年期的债券发行量均较前期明显上升,10年期及以上国债占中长期国债整体发行规模的约26%(参见表1)。表1:美国财政部联邦政府债发行计划(亿美元) 数据来源:美国财政部。注:财政部未公布1年及以下短期国债的单月发行数据,仅公布了季度净融资总额。

表1:美国财政部联邦政府债发行计划(亿美元) 数据来源:美国财政部。注:财政部未公布1年及以下短期国债的单月发行数据,仅公布了季度净融资总额。

由于两党分歧严重,美国新一轮的财政救助法案在谈判拉锯中悬而未决。目前市场主流观点认为,若刺激方案最终获批,规模大概率在1万亿至2万亿美元之间。尽管美国财政部下半年的发行计划已经部分考虑了新一轮刺激可能带来的融资需求,但不排除最终通过的刺激方案规模大于市场预期的可能性,届时或将进一步增大美债的供给压力。
(二)需求层面
观察美联储的资产负债表期限结构,可以发现,3月末至今美联储持有的美债总规模上升了1.38万亿美元,但各期限美债的持有比例基本稳定,期限结构未出现明显变化(参见表2)。表2:美联储持有美债的期限结构(亿美元) 数据来源:美联储

表2:美联储持有美债的期限结构(亿美元) 数据来源:美联储

美联储7月议息会议表明,将维持目前每月购买800亿美元国债和400亿美元MBS的资产购买节奏不变。假设未来美联储继续保持当前的期限结构不变,可简单预测未来几个月美联储将每月增持约300亿美元的1-5年期国债,约145亿美元的5-10年期国债,以及175亿美元的10年期以上国债。对比表1列式的财政部发行计划,预计未来几个月美联储的量化宽松能够吸收中长期美债供给量的25%-60%(参见图7)。
除了美联储,金融机构和海外投资者也在积极配置美国国债。7月各期限的中长期美债发行投标倍数均在2倍以上,8月份10年、30年期美债的投标倍数有所回落,但仍在1.5倍以上,其余期限投标倍数较7月上升,说明市场需求尚未饱和(参见图8)。此外,伴随金融市场恢复正常运转,3-4月海外投资者减持美债的势头得到扭转,5月、6月海外投资者分别增持746亿美元和609亿美元的美债,6月末海外投资者的持仓规模接近7.04万亿美元。
未来一段时间内,美国仍将面临疫情防控不力、经济复苏放缓、总统大选不确定性增强、地缘政治风险上升的复杂局面,多重因素交织推升市场避险情绪,将继续支撑美债的需求增长。图7:美联储增持的中长期美债占比预测图8:中长期美债的投标倍数 数据来源:美国财政部

图7:美联储增持的中长期美债占比预测图8:中长期美债的投标倍数 数据来源:美国财政部

 图8:中长期美债的投标倍数 数据来源:美国财政部

图8:中长期美债的投标倍数 数据来源:美国财政部

(三)政策层面
7月31日,美国众议院通过了总额为1.3万亿美元的2021年财政支出计划,明年财政压力仍然较大。美国国会预算办公室 (CBO) 预计,2020财年末,公众持有的联邦债务占美国GDP的比例将达到101%,2021年末将增长至108%,远高于2019财年末的79%。财政状况持续恶化对美联储的施策空间形成制约,货币政策需配合维持流动性充裕和低利率环境,帮助减轻政府债务支出压力。
8月27日Jackson Hole全球央行年会上,美联储主席鲍威尔宣布对美联储货币政策框架作出调整,采用平均通胀目标制,将2%的通胀目标变为长期平均2%的目标;同时调整就业目标,由过去的“评估较最高就业水平的偏离度(deviations)”变为“评估相对于最高就业水平的缺口(shortfalls)”,意味着美联储可以接受高于预期的就业率数据。在新框架下,美联储可能容忍通胀率在一段时期内适当高于2%,释放了在更长时间维持低利率环境的政策信号。
总体而言,疫情暴发后,美债收益率呈现低位运行、窄幅波动、适度陡峭的特点,而这很有可能是美联储合意的收益率曲线形态。笔者认为,在目前的情形下,美债的供给与需求基本平衡,即使受到扰动因素冲击,三、四季度出现美债供需失衡,美联储仍可采用前瞻指引、收益率曲线控制等政策工具来引导市场预期,将美债收益率曲线的形态维持在合意水平。
综合以上三个层面的分析,笔者认为,目前美国政府部门的杠杆率是影响美债收益率的核心因素,而货币财政政策的协调机制有能力调节美债的供需平衡。如果不考虑疫苗问世后美国经济持续快速增长,使美国政府部门的杠杆率回到疫情前水平的小概率事件,未来短期内美债收益率不存在因新债供给增多而大幅陡峭化上行的基础,美债收益率将维持低位运行、窄幅波动的趋势。
(作者李思琪为某国有大型商业银行研究员)
责任编辑:蔡军剑
校对:张艳
澎湃新闻报料:4009-20-4009   澎湃新闻,未经授权不得转载


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